監管政策密集出臺 對教育類上市公司影響幾何？
時間：2018-10-11 09:46 來源：中國經濟周刊 瀏覽次數：152852018年8月以來，我國教育監管政策頻頻出臺，引起了教育行業的高度關注，也直接影響了資本市場上教育股的表現?！ ?/p>
先是在8月10日，司法部發布了關于《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例(修訂草案)(送審稿)》(下稱《送審稿》)公開征求意見的通知，《送審稿》中的多項條款被解讀為“為資本介入教育立下更為明確的規矩”；再是8月22日，國務院辦公廳印發《關于規范校外培訓機構發展的意見》(下稱《規范培訓機構意見》)，近年來異?；馃岬男Ｍ馀嘤枡C構面臨規范發展的壓力?！ ?/p>
從去年紅黃藍幼兒園事件以后，各界不斷拷問資本逐利性與教育公益性之間的平衡取舍，而上述兩份文件的出臺被外界認為給近年來密集涌入教育產業的資本澆下冷水?！ ?/p>
21世紀教育研究院副院長熊丙奇對《中國經濟周刊》記者表示：“監管政策的密集出臺，是教育部門為了促進教育機構的規范發展，也是為了落實依法治教。同時也說明，以前的一些監管政策存在乏力和失靈現象，這有助于補齊監管政策短板?！薄 ?/p>
與此同時，8月27日，國務院辦公廳印發《關于進一步調整優化結構提高教育經費使用效益的意見》(下稱《教育經費意見》)，其中提出，保證國家財政性教育經費支出占國內生產總值比例一般不低于4%；在繼續保持財政教育投入強度的同時，積極擴大社會投入?！ 】梢韵胍姡舜窝a齊監管政策的短板并不會是終點，未來關于如何平衡好教育產業逐利性與公益性的探索仍將繼續?！ ?/p>
曾經，因為民辦教育的公益屬性，作為非營利性機構的民辦教育機構很難在國內上市，這使得教育行業的規模雖然龐大，但資產證券化程度一直較低?！ ?/p>
很長時間里，法律法規限制了教育行業的資產證券化進程。例如，2004年3月通過的《民辦教育促進法實施條例》明確要求“不得向社會公開募集資金舉辦民辦學校”?！ ?/p>
直到2013年9月5日，國務院法制辦公布《教育法律一攬子修訂草案(征求意見稿)》向公眾征求意見，擬對《教育法》《高等教育法》《教師法》和《民辦教育促進法》進行統一的修改?！ ?/p>
經過這一輪修訂，《教育法》中取消了教育機構不得以營利為目的的表述。2016年11月修正的《民辦教育促進法》中更是明確規定：民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校。但是，不得設立實施義務教育的營利性民辦學校。
這意味著民辦學校可以登記為工商企業。從此時起，資本加速融入教育行業，試圖從資本市場上分得一杯羹。
桃李資本數據顯示，2017年教育行業一級市場融資數量404起，比2016年增加逾50起。
2018年7月中旬，據普華永道中國區審計主管合伙人王笑預測，到2021年，中國教育行業規模將達8萬億元，“目前教育行業在資本市場仍處于1.0階段，仍有巨大的市場空間和發展潛力?！薄 ?/p>
《中國經濟周刊》記者根據光大證券等券商發布的研報對教育行業上市公司進行了梳理，截至2018年上半年共有272只教育股(A股、港股、中概股、新三板)，總營收822.42億元，同比增長14.25%；凈利潤103.51億元，同比增長13.01%?！ ?/p>
有關教育行業的子行業分類方法較多，如果依據教育信息化、教育出版、學校、在線教育、培訓等5個方面進行分類，可以發現其中直接經營學校的學校類上市公司，雖然數量較少，僅有15家，但卻是盈利水平較高的子行業，凈利潤率高達33.7%，遠遠超過其他子行業，并且其營收和凈利潤增速也呈現較快的增長態勢。
雖然有預測認為教育行業到2021年時的規模為萬億級，但目前教育類上市公司的營收還只是千億級，各路資本蜂擁進入也就在所難免了。培訓子行業也涉及較廣，有K12(編者注：指從學前到高中階段)課外輔導、成人教育、職業教育、駕駛、公務員培訓等。其中也不乏人們熟悉的上市公司，如新東方(EDU.N)、好未來(TAL.N)等，新東方今年上半年營收90.04億元，凈利潤為9.11億元，凈利潤率為10.12%；好未來今年上半年營收63.9億元，凈利潤為9.31億元，凈利潤率為14.78%。
目前國內的培訓機構究竟有多火熱？
8月22日，國務院辦公廳印發《關于規范校外培訓機構發展的意見》(下稱《規范培訓機構意見》)，第二天，教育部基礎教育司司長呂玉剛在解讀《規范培訓機構意見》時披露了這樣一組數據，截至8月20日，全國已摸排培訓機構38.2萬家，其中發現問題的有25.9萬家，占全部摸排培訓機構的67.8%?！ ?/p>
也就是說，目前我國的培訓機構數量至少有近40萬家，而根據《2017年全國教育事業發展統計公報》中的數據，全國共有各級各類學校51.38萬所，義務教育階段學校21.89萬所(編者注：其中小學16.7萬所，初中5.19萬所)。這意味著，一所義務教育階段學校對應近兩家培訓機構?！ ?/p>
具體到省份方面，《中國經濟周刊》記者梳理發現，北京、江蘇的培訓機構都超過3萬家，山東超過兩萬家，廣東、浙江、天津都超過2萬家?！ ?/p>
21世紀教育研究院副院長熊丙奇對《中國經濟周刊》記者分析說：“校外培訓火爆大概有三方面原因，其一是目前的教育評價體系是單一分數評價體系；其二是義務教育不均衡，家長對校外培訓需求旺盛，希望以此提高孩子的競爭力；其三是學校教育的個性化不夠，家長都希望孩子能掌握幾門藝術技能。”
教育培訓機構泛濫，特別是中小學培訓機構過于火爆，也引起了一些問題?！ ?/p>
日前，國務院大督查第一督查組針對校外培訓亂象進行重點暗訪，暗訪結果顯示校外培訓機構行為仍不規范，如夜晚培訓時間較長、違規聘用中小學在職教師、一次性收費過高等。
今年六七月間，遼寧省人大開展的一項針對中小學生課外負擔調研發現，高額的補課費用已成為遼寧普通市民家庭的最大支出?！ ?/p>
據媒體報道，在沈陽等城市，不少家庭每年用于課外培訓、補課的費用高達5萬元以上。僅一門英語就高達1.2萬元~1.5萬元。幾乎是家家都給孩子補習，少則3項，多則五六項?！ ?/p>
教育行業萬億級的市場預估并非虛言。資本蜂擁而入亦不足為奇了?！ ?/p>
此次《規范培訓機構意見》出臺，愛建證券分析師余前廣認為，這會加速教育培訓行業洗牌，一些硬件不達標(如場所條件)、軟件不優秀(如教學內容)的小機構將淘汰出局，市場份額會進一步向大機構、頭部企業集中，是一場深刻而廣泛的“供給側改革”?！ ?/p>
不過，21世紀教育研究院副院長熊丙奇認為，通過抬高門檻的方式來規范校外培訓機構，會使得家庭支付更高價格才能獲得培訓服務，因為培訓需求大量存在，而培訓供給在減少，或許起不到監管部門所期望的效果，“根本之策還是要減少培訓需求，推進教育評價體系改革以及義務教育均衡化。”
民促法實施條例對資本影響幾何？
教育股遭遇重挫
司法部于8月10日下午發布《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例(修訂草案)(送審稿)》(下稱“送審稿”)，同時公開征求意見，消息在經過周末兩天的消化后，周一(8月13日)還是引發了資本市場不小的震動?！ ?/p>
當天上午，在香港上市的內地教育股集體遭遇重挫，睿見教育(6068.HK)、宇華教育(6169.HK)、新高教集團(2001.HK)、楓葉教育(1317.HK)、民生教育(1569.HK)等多家知名教育企業的股票大幅低開，收盤時跌幅均超30%；A股教育板塊的跌幅也不小，如威創股份(002308.SZ)當日跌幅近5%；在美股上市的中概股教育板塊也遭遇下跌，如新東方(EDU.N)跌幅2%，海亮教育集團(HLG.O)的跌幅更是超過15%?！ ≡谝恍I內人士看來，這是因為送審稿中第十二條的規定實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。特別是在《民辦教育促進法》中明確規定“不得設立實施義務教育的營利性民辦學?！钡那闆r下，涉足小學、中學等義務階段教育學校經營的民營教育企業或受較大影響?！ ?/p>
以主要經營高端小學、中學的睿見教育為例，公司官網顯示，旗下擁有東莞市光明小學、惠州市光正實驗學校、濰坊光正實驗學校等多所學校，而截至9月26日收盤，相比于8月10日的收盤價，其股價跌幅已近40%。
不過公司方面卻很“淡定”。睿見教育方面接受《中國經濟周刊》記者采訪時解釋稱，“目前我們所有的學校都是由不同投資公司實際出資舉辦，同時也是登記的舉辦者，而非簡單通過協議控制方式取得學校的權益，不會受第十二條影響。這一條款主要針對一些空殼公司以協議方式控制民辦學校，沒有實際出資或逃避成為舉辦者的法律責任，此種控制方式不穩定且對教育發展不利?！薄 ?/p>
睿見教育法律顧問董律師認為，公司的發展主要以自建學校為主，不依賴于并購項目，而且K12市場巨大，公司復制能力強，靠本身內延發展都有非常好的空間和前景。
教育企業收購市場迎來大變局
但不可否認的是，此前一些教育行業企業主要依賴外延并購來提升盈利能力，《送審稿》中的第十二條相當于限制了它們未來外延并購的路徑，特別是在非營利性學校領域的并購?！ ?/p>
桃李資本《2018上半年教育行業融資并購報告》顯示，2014年教育二級市場并購案例增多，在2016年教育收購達到頂峰，2017年有所回落，但仍是熱點，2018上半年已公告14起A股收購案例，收購資產所屬子行業主要為教育信息化、K12、職業培訓及國際教育領域。A股之外，上半年亦有大量港股上市公司收購教育資產。
《中國經濟周刊》記者梳理發現，教育行業近幾年外延收購盛行，一方面是非教育類上市公司轉型介入教育行業的手段，另一方面也是教育類上市公司做大規模的辦法。
非教育類上市公司通過并購介入教育行業如被稱為A股市場“教育第一股”的新南洋(600661.SH)，這家公司曾以精密制造為主營業務，通過收購昂立教育上海最大的非學歷教育培訓機構和在校生學業輔導機構而成為教育股。
還有一些制造業上市公司通過并購介入近年來火熱的幼教領域，如威創股份(002308.SZ)，作為一家做大屏幕拼接的企業，在2015年通過業務轉型進軍幼教產業。威創股份今年的半年報顯示，該公司旗下擁有紅纓教育和金色搖籃兩家全資子公司。
截至報告期末，紅纓教育共有連鎖幼兒園6所，品牌加盟園1400所，悠久聯盟園2678所，悠久品牌代理商175家。報告期內，紅纓教育營業收入超過1億元，實現凈利潤2738.78萬元?！ ?/p>
截至報告期末，金色搖籃共有托管幼兒園19所，加盟幼兒園491所，托管小學2所，品牌加盟小學3所，直營早教中心1所，加盟早教中心70所，安特思庫合作園103所。報告期內，金色搖籃實現營業收入8814.20萬元，較上年同期增長89.19%，實現凈利潤5619.64萬元，較上年同期增長99.52%?！ ?/p>
《中國經濟周刊》記者注意到，威創股份幼教產業的毛利率達到59.66%。
玻璃深加工企業秀強股份(300160.SZ)，也開始把教育產業作為其主營業務。該公司半年報顯示，“要對外通過收購幼兒園、成立托幼之家等多種形式將教育產業做大做強。報告期內，公司完成新收購幼兒園4所，簽訂轉讓協議幼兒園9所。”
教育類上市公司通過并購做大規模的代表如民生教育，其在2017年11月收購重慶電信職業學院，2018年3月收購壽光渤海實驗中學，7月耗資2億元成為河北工業大學城市學院的聯合舉辦人，8月中旬支付8.14億元收購云南大學滇池學院51%股權?！ ?/p>
在教育領域各類并購盛行的情況下，受《送審稿》影響最大的還是對于非營利性學校的并購?！ ?/p>
國元證券研報就認為，《送審稿》限制了民辦教育集團的業績增長速度，收購會受到較大影響，而新建及擴建學校需要2到3年實現盈虧平衡，這會造成負面影響，未來教育行業利潤增速下滑，初步預計條例落實后業績增速將下滑40%以上。但目前條例改動只是《送審稿》，需要一段時間來定稿落實，因此近兩年上市民辦教育學校將會加快收購步伐，短期業績不受影響，但未來會面臨業績增速斷崖式下滑。
安信證券新三板諸海濱團隊認為，收購市場或將迎來大變局，在《送審稿》具體落地之前，或將是收購市場的重要窗口期。營利性非營利性長期混淆亂象或終結?！?/p>
在對收購進行約束的條例背后，光大證券分析師曹天宇認為，《送審稿》的核心精神是圍繞營利非營利的分類管理制度，引導民辦學校做好分類登記，防止營利和非營利部門之間的利益輸送?！ ?/p>
那么，如何理解《民促法》中營利性和非營利性學校之間區別？
資深法律專家、民辦教育觀察者杜建敏向《中國經濟周刊》記者解釋說：“兩者之間的實質性區別是組織形式的不同帶來的利益分配方式的不同?！ ?/p>
“營利性民辦學校要在工商部門登記為有限公司或者股份有限公司，是以取得利潤并分配給舉辦者為目的成立的商事主體，學校的舉辦者享有股東權利，可以自主決定學校的利潤分配機制，辦學終止后可以在依法清算后收回剩余財產?！ ?/p>
“非營利民辦學校要在民政部門或編制部門登記為民辦非企業法人或者事業單位法人，是為公益目的或者其他非營利目的成立，不向舉辦者分配所取得利潤的法人，學校的辦學結余只能用于學校發展，而不能分配給舉辦者，辦學終止后剩余財產按照法律規定處理，繼續用于其他非營利性學校辦學，舉辦者不能收回?！薄 ?/p>
杜建敏進一步分析說，兩者各有優缺點，對于營利性民辦學校而言，“它的組織形式是公司制，其財產屬于經營性資產，因此在吸引投資者、進入中國境內外資本市場、多渠道融資等方面具有優勢，但由于資本的逐利性，要注意把握好經濟利益和社會效益分寸，遵紀守法，不要急功近利，忽視教育的本質?！薄 ?/p>
而對于非營利性民辦學校，“它的組織形式是非公司制，其財產屬于非經營性資產，受到政府的嚴格監管，更容易獲得政府的支持和社會民眾的認可，有了政府的信用背書，在招生、就業、師資等方面可能會有比較優勢。但在中國現有法律法規下，非營利性民辦學校不能直接上市融資，融資渠道非常有限，舉辦者也不能獲取辦學收益，辦學動力可能受到影響，如若政府扶持政策不到位或者在實際中變樣，部分非營利民辦學校生存起來的難度都非常大?！薄 ?/p>
一位券商人士也向《中國經濟周刊》記者介紹說，如果從財報角度看，營利性學校的盈利狀況體現在凈利潤項目上，而非營利學校的財報沒有凈利潤一項，其辦學結余直接轉入凈資產。
但在現實中，一些營利性學校打著非營利性的旗號享受著土地和稅收優惠政策，同時賺取營利性學校的利潤?！ ?/p>
松鼠AI智適應教育創始人栗浩洋向《中國經濟周刊》記者介紹說，“進一步對民辦學校實行營利性和非營利性分類管理，是對過去存在的兩者混淆現象的處理與解決。最近幾年，一些以營利為目的學校，表面上申請成為非營利性教育機構，實質上又存在將利潤轉移的違規操作，但它們同時享受稅收優惠和教育補貼等，這對那些真正的非營利性學校是不公平的。”
栗浩洋還認為，加以區分有利于避免一些部門利用相關資源進行利益尋租，也有利于減少相關企業通過政策套利，“一些打著公益性和非營利幌子的機構，既享受相關優惠和補貼，又把境內利潤通過VIE模式向境外轉移，這或許是接下來查處和打擊的重點?！薄 ?/p>
《送審稿》中并非都是“壞消息”
錦天城律師事務所律師曾崢向記者分析說，不能簡單得出《送審稿》有對資本進行限制傾向的結論，其在資本層面有緊有松，分層指向明確。
他舉例說，一方面，《送審稿》第五條以《外商投資產業指導目錄(2017)》為藍本，明確外商投資企業及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務教育的學校；另一方面，《送審稿》第九條又有條件地放開民辦學校融資的渠道，允許舉辦者依法向社會募集資金舉辦營利性民辦學校。同時從政策扶持層面依據營利性與非營利性民辦學校的不同特征進行差異化對待，鼓勵創新教育投融資機制，多渠道吸引社會資金興辦民辦教育。
“這說明國家對民辦教育的管理思路正在逐步成熟，考慮在一個整體監管框架下進行有條件的鼓勵，同時更注意實踐層面的操作性?！痹鴯槍Α吨袊洕芸酚浾哒f?！ ?/p>
睿見教育有關人士向記者解釋稱，市場上對條例有誤解，并不是一面倒的負面。如第七條限制公辦學校的品牌輸出或參與舉辦民辦學校，競爭將會減少；第四十二條刪除有關收費審批的規定，明確了收費自主權，以后可自由調整學費；第五十三條明確民辦學校可享受公辦學校的稅收優惠或減免政策；第六十條規定可以未來經營收入及知識產權等進行融資，增加了辦學融資渠道，降低了融資費用成本。
